康缘药业,慰勉效用本质未变

投资要点

8月8日收盘后,康缘药业公布了其再次修订后的定增预案,拟非公开发行股票数量为1493.1572万股,募集资金总额为3.6亿元,扣除发行费用后的募集资金净额中的3.24亿元将用于投向年产1500吨植物提取物系列产品生产项目,剩余募集资金将用于补充流动资金。

事件:近日,康缘药业公布了非公开发行股票预案修订稿,拟对康源集团和汇添富-康缘资产管理计划定向发行股票1,493.1572万股,其中康缘集团认购数量为497.7242万股;汇康资产管理计划认购数量为995.4330万股,定增价格为24.11元/股,募集资金总额为36,000.02万元。

从2013年1月,此募投项目定增计划推出以后,曾一度被中国证监会打回补充材料,经两次修改,此次的定增预案仍没有出现较大改变,股权激励目的依然昭然若揭。

点评:

结构化定增取消

大股东及高管增持,继续看好公司长期发展前景:与2013年1月公司前次公告的定增预案相同,此次增发主要针对公司内部人员,本次非公开发行股票完成后,康缘集团将增持497.7242万股,占康缘药业0.9689%的股份,另外一致行动人汇康资产管理计划将持有995.4330万股,占康缘药业1.9377%的股份,实际控制人合计控制康缘药业的股份将达到32.5580%,较目前的30.5390%有所增加。需要指出的是,除了公司董事长肖伟先生经由康缘集团通过此次增发进行了增持外,肖伟先生、康缘集团及其控股子公司(含康缘药业及其子公司)高级管理人员、核心骨干人员及康缘集团指定的其他人员共计65人也通过增发了此次增发,且增发计划承诺康缘集团和汇康资产认购的本次发行的股票自发行结束之日起36个月内不上市交易或转让,事实上表明了公司核心管理团队对其未来3年业务发展的信心。

康缘药业主营业务为中成药制剂、保健品制造和销售,公司目前主导产品为热毒宁,该产品2011年、2012年和2013年销售收入占主营业务收入的比例分别为30.40%、45.34%和46.58%,销售毛利润占当年销售毛利润的比例分别为32.63%、48.41%和49.98%。

上调增发价格+取消杠杆,方案获批概率提高:我们还注意到,此次方案与前次方案相比有两点重大区别,一是此次修改稿对定增价格进行了上调,24.11元/股的价格较前次方案的17.83元/股(复权后低于15元/股)明显提升,公司实际控制人及核心管理团队愿意以更高的价格参与定增,无疑显示了其对未来3年以至更长时期公司运营趋势向好的判断。而此次定增也取消了此前资管计划优先级和劣后级的设定(原方案中高管作为劣后级投资者持有汇康资产管理计划33.33%股权,优先级投资者则享受固定收益),相当于取消了财务杠杆,考虑到类似方案此前已有被证监会批准的先例,我们预计这次修改稿定增预案的获批概率将明显提升。

康缘药业称,公司重点产品热毒宁2006年上市后增长迅猛,2011年销售收入4.7亿元,取代桂枝茯苓胶囊成为公司第一大产品,2012年销售收入突破8亿元,是公司业绩增长的核心驱动力。同时,公司银杏二萜内酯葡胺注射液已于2013年6月上市,该产品预计将成为公司重要注射剂产品。公司热毒宁注射液销售快速增长和银杏二萜葡胺注射液内酯产品的批量上市将快速拉升公司对植物提取物的需求。

当期业绩增长平稳,产品储备梯队良好:2014年一季度,公司实现营业收入5.90亿元,同比增长22.32%,归属于上市公司股东的净利润7225万元,同比增长24.03%(扣非后净利润7041万元,同比增长29.19%),我们预计公司一季度实现较快的利润增长主要是由于热毒宁销售增长迅速所致。考虑到2013年Q2以后热毒宁的销售基数走高,我们预计公司中报热毒宁的增速可能会有所回落,而口服制剂则继续保持平稳运行态势,公司整体业绩有望维持平稳增长。但我们也需要看到,作为国内研发领域颇具特色的中药企业,公司每年在研发方面的投入均达数亿元,占营业收入的10%以上,无论是规模还是比例都在主流中 药企业中居于前列。我们预计,公司前期上市的银杏内酯已基本完成国内各大区的招商工作,后续随着各地招标工作的陆续开展,该品种有望在2015年逐步进入放量期。总体而言,经过多年的研发积累,公司的品种已逐步进入收获期。此次定增如能够顺利实施,不仅将与此前的高管增持计划一起形成更加有效的管理团队激励机制,还将进一步增强公司的现金储备,为其产能投放及品种研发方面提供更有利的支持。

植物提取物不仅为热毒宁、银杏二萜内酯等中药注射剂生产的必备原料,而且可用于营养补充剂、保健食品、化妆品等生产。

盈利预测:我们认为此次公告的定增预案修改稿方案设计合理,获批概率提高,也显示了公司管理团队对企业长期发展的信心。在业务方面,公司总体经营稳健,全年有望保持平稳增长态势,作为研发实力国内领先的现代中药企业,近年来对于新药研发投入力度较大,目前在研品种已逐步进入收获期。从中长期来看,作为拥有众多独家品种和潜在大品种的企业,其140亿元左右的市值仍有较大提升空间。我们预计公司2014-2016年EPS 分别为0.76、0.98、1.26元(不考虑增发摊薄,对应估值为36、28、22倍),继续维持对其“增持”的评级。

不过,公司目前的植物提取能力将无法满足长期发展的需要。

风险提示:新产品放量低于预期,中药行业政策变化

为增加植物提取物产能,公司从2013年1月份开始,就计划以非公开发行股份的方式,为年产1500吨植物提取物系列产品生产项目,进行募资,但是时隔一年半时间,此募投项目仍然没有得以成行。

2013年1月,康缘药业首次公布定增计划,拟以17.83元/股的价格非公开发行股份2019.07万股,募集资金3.6亿元,其中,公司控股股东康缘集团认购673.03万股,康缘集团一致行动人汇康资产管理计划认购1346.04万股,用作植物提取物项目扩产及补充流动资金。

值得玩味的是,此定增计划采取结构性定增,除大股东康缘集团1.2亿元参与认购外,余下2.4亿元募资皆由控股股东一致行动人汇康资产管理计划认购。

而汇康资产管理计划是康缘集团及康缘药业中高层自筹并融资组成的资产管理计划,其2.4亿元享受不同的收益,其自筹的8000万元募资享受浮动收益,融资约1.6亿元享受固定收益。

这一定增方案公布后迅速引起市场强烈反应,被指是对康缘药业高管的变相激励,会引发内幕交易、利益输送等问题,其极低的增发价格17.83元/股,远低于公司当时的股价,广受市场非议。公司此项定增计划一经推出就引来多家上市公司效仿,也引起证监会的特别注意,并没有获得监管层的认可。

2013年12月,康缘药业对定增预案进行了细微修改,但是仍没有获得市场的认可。

2014年8月8日,公司再次修改后的定增预案再次公布,发行价格由每股17.76元调整为每股24.11元,发行数量由2027.0281万股调整为1493.1572万股,其中控股股东康缘集团拟认购497.7242万股,汇康资产管理计划拟认购995.4330万股,募资金额不变。

汇康资产管理计划的出资人由原享有不同收益分配方式的A级B级投资者,调整为拟由康缘药业董事、高级管理人员及核心人员、连云港康缘医药商业有限公司共同出资设立,出资人每一出资份额享有同等分配权。$pager$

激励效应实质未变

在修改后的定增预案中,康缘药业大幅提高了定增价格,并取消了由分级基金结构性享受收益的定增方案。

“旧定增方案由于采用了结构化资产管理计划,具有杠杆且不同分配权,较难获得证监会通过,本次调整定增方案,首先取消结构化定增,更易获证监会通过。”华安证券对公司修改后的定增预案评价称,公司配股成本提高,参与定增人员覆盖了所有核心管理人员,新方案较旧方案具有更强的股权激励效应,未来公司完成定增方案,公司业绩将不断释放。

东方证券研究员李淑花认为,修改后的去杠杆方案符合监管新思路,估计大概率能通过。公司大股东和管理层以巨资参与定增并锁定三年,显示了公司高层对公司产品和长远发展的坚定乐观信心。

“与前次公告的定增预案相同,此次增发主要针对公司内部人员。”兴业证券研究员徐佳熹评论称,本次定增完成后,康缘药业实际控制人肖伟合计控制康缘药业的股份将达到32.5580%,控股股东康缘集团和康缘药业的高管等核心管理团队共享此次增发,公司实际控制人及核心管理团队愿意以更高的价格参与定增,无疑显示了其对未来3年以至更长时期公司运营趋势向好的判断。此次定增取消了此前资管计划优先级和劣后级的设定,相当于取消了财务杠杆,预计修改稿定增预案的获批概率将明显提升。

康缘药业董事会也认为,此次定增预案符合法律法规,有利于公司的长远发展,符合公司和全体股东的利益,没有损害中小股东的利益。

虽然经过两次修改,但是康缘药业最新的定增预案仍然是针对公司内部高管的激励发行,并不向市场发行,其背后的利益分割仍是市场关注的热点。

今年6月份,康缘药业控股股东康缘集团一致行动人华康资产管理计划增持了公司股份40.29万股,占公司总股本的0.1%,参与认购管理计划的主要为公司经营管理人员总计24人,并且从增持起的未来十二个月内,还将以自身名义继续增持公司股份,累计增持比例不超过公司已发行总股份的1%,并承诺,在增持实施期间及法定期限内不减持所持有的公司股份。

此次定增预案同样是针对公司高管核心的发行,康缘药业在公司内部实现利益分配的目的性明显,然而公司“进一步健全公司激励机制”的举动能否获得市场认可,并保证不损害中小股东利益,仍是对上市公司而言不可回避的风险。

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